专题：地缘风险叠加AI叙事重构 机构热议下半年资产配置主线
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中信证券研究 文|涂耀廷 拜俊飞 敖翀
美铜关税评估的最终时点临近，“关税交易”与库存囤积重回铜市场主线。我们认为，海外“备货性”库存囤积为铜基本面提供坚实支撑，而近期COMEX库存加速攀升所反映的“交易性”库存囤积，有望激化铜价和铜板块走强，年内铜价高点有望冲击15000美元/吨。重点推荐铜板块盈利弹性与估值弹性共振的配置机遇。
▍“关税交易”与美铜库存囤积再起重燃市场情绪。
2026年6月1日，LME铜和COMEX铜日度涨幅分别达到2.0%和2.8%，分别收于13897美元/吨和14485美元/吨。根据彭博社，美国商务部需在6月30日前向特朗普提交一份最新的铜市场评估报告，并对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。此前美国从2025年8月1日起执行的关税方案未对精炼铜征收费用，计划从2027年起分阶段征收关税，起始税率为15%。特朗普随后要求美国商务部继续跟踪铜市场，并在2026年6月30日前再次提交评估报告。随着铜关税评估的时间节点临近，“关税交易”引发的囤积行为重燃铜市场情绪。
▍“交易性”库存囤积需求的显性化有助于激化铜板块行情。
美国精炼铜需求长年维持40-50%的进口依存度，供应缺口以及关税预期导致COMEX铜相对于LME铜出现溢价，在关税尚未执行的窗口期内，国际贸易商在跨市场套利的刺激下，将美国之外的精炼铜运输至美国交仓以赚取价差。特朗普于2025年2月威胁对美国进口精炼铜开征关税，受此影响，2025年全年COMEX库存累计增加40.5万短吨，COMEX-LME基本呈现正向价差，全年均值为675美元/吨，其中2025年3月底和7月底分别一度达到1600美元/吨和3000美元/吨的阶段性高位。我们认为，铜关税评估时点逐步逼近的背景下，“交易性”库存囤积需求的显性化或将推动铜板块走强：
1）2026年1月14日特朗普推迟对关键矿物征收232关税，降低了市场对于铜关税的预期，叠加美伊冲突对于市场秩序的冲击，COMEX-LME一度基本回归至平价状态，2026年1-4月价差均值为-24美元/吨。2026年5月以来，随着铜关税评估的时点临近，COMEX-LME价差再度走阔，截至2026年6月1日已达到近600美元/吨。COMEX铜库存随之再度累积，截至2026年6月1日已经升至64.2万短吨的历史新高。后续关税交易带来的价差走阔或带动COMEX库存囤积加速。
2）相比于下游的隐性库存囤积，COMEX铜库存具备显性化的特征，对市场的指导意义更强。根据我们复盘，2025年以来，COMEX库存囤积共历经三轮加速，分别为2025年4-8月、2025年9-10月和2025年11月-2026年1月，期间均伴随铜价和铜板块上涨。随着COMEX库存囤积再度加速，叠加战争相关的宏观情绪钝化，我们认为行情有望逐步扩散至LME铜价以及铜板块。
▍“备货性”库存囤积需求为铜基本面提供坚实支撑。
“关税交易”与美铜库存囤积的基本面因素在于，AI发展与制造业回流衍生出大量的长期用铜需求，叠加各国对于关键金属的供应链管控增强，海外下游呈现出前所未有的库存储备需求。
根据USITC（美国国际贸易委员会），2025年3月以来，美国精炼铜进口量中枢大幅增长，月均进口量从2020-2024年的6.6万吨激增至2025年3月-2026年3月的15.8万吨。相比于2025年3月至今COMEX铜库存增幅的约50万吨（金属吨），美国海关数据所显示的进口量增长，我们认为更多体现为流向下游的隐性库存囤积。较为典型的例子是，尽管2026年1-4月COMEX-LME价差已基本抹平，但2026年1-3月美国精炼铜月均进口量依然维持在17万吨以上的高位，反映“备货性”需求相对于“交易性”需求具备更强的可持续性。
我们认为，3月美伊冲突过程中铜价在12000美元/吨左右寻求到坚实支撑，需求端的备货因素很难证伪。此外，针对当前百万吨以上的库存囤积量级，我们认为不宜低估铜作为战略金属的地位不断强化的趋势，以及AI发展趋势和其对于铜需求增长的影响（我们测算AIDC的铜消耗密度约为3万吨/GW）。
▍“关税交易”升温有望促进铜价重回新高，重点推荐铜板块配置机遇。
截至2026年6月1日收盘，年初以来中信铜指数累计下跌3.1%，跑输铜价13.7ppts，跑输沪深300指数1.8ppts。相比于盈利预期的弱化，估值端的压缩更为显著，截至2026年6月1日收盘，我们预计铜板块2026年预测市盈率（基于13000美元/吨的铜价假设）仅为9.8倍，跌破10倍的历史极值水平。我们认为，基于坚实的供需逻辑与可预见较低的国内库存水平，叠加美铜“关税交易”升温以及宏观压制钝化，短期铜价有望冲击前高；随着宏观压制缓解，以及极端天气、电网设备端和AI需求爆发式增长等基本面预期差因素兑现，后续铜价有望冲击15000美元/吨。基于盈利弹性与估值弹性的叠加，当前铜板块配置性价比愈发凸显。
▍风险因素：
铜价大幅下跌的风险；美铜关税加征时点、方式或幅度不及预期；下游需求不及预期；硫酸、柴油等持续涨价导致供给不及预期或成本大幅上升的风险；中东冲突升级引发的流动性冲击风险；极端天气带来的供应风险；中国企业海外铜矿的运营风险。
▍投资策略：
美铜关税评估的最终时点临近，“关税交易”与库存囤积重回铜市场主线。我们认为，海外“备货性”库存囤积为铜基本面提供坚实支撑，而近期COMEX库存加速攀升所反映的“交易性”库存囤积，有望激化铜价和铜板块走强，年内铜价高点有望冲击15000美元/吨。重点推荐铜板块盈利弹性与估值弹性共振的配置机遇。
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责任编辑：凌辰
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